«Саса» — нове есе Артура Хейса. Короткий переказ
«Саса» — нове есе Артура Хейса. Короткий переказ
Дисклеймер: приблизний переказ змісту есе Артура Хейса подано в ознайомлювальних цілях. Висловлені нижче судження є особистими поглядами автора першоджерела. Його думка може не збігатися з думкою редакції Incrypted.
Екс-глава криптовалютної біржі BitMEX Артур Хейс опублікував нове есе — «Саса» (Sasa). У ньому він скоригував свої прогнози, пов’язані із завищеними очікуваннями інвесторів від прокриптовалютної політики Дональда Трампа.
Хейс вважає, що ризик корекції через недостатню ефективність заходів адміністрації нового президента США зберігається, проте його можуть переважити більш суттєві чинники, що впливають на доларову ліквідність. На думку автора, варто звернути увагу на Федеральну резервну систему (ФРС) і Міністерство фінансів США, дії яких можуть привести крипторинок до піку вже навесні 2025 року.
Команда Incrypted підготувала короткий переказ тексту.
На початку гірськолижного сезону на Хоккайдо головною перешкодою для катання є «саса» — певний вид бамбука, листя якого може травмувати необережних відпочивальників. Тому доступ на траси відкривається лише тоді, коли покрив снігу достатньо глибокий, щоб приховати ці рослини та усунути ризики для лижників.
Для криптоінвесторів таким «саса» може стати Дональд Трамп. У недавньому есе «Правда Трампа» я говорив, що завищені очікування від його передбачуваної прокриптовалютної політики можуть зіграти з ринком злий жарт. Цей ризик, як і раніше, актуальний, особливо в короткостроковій перспективі.
Однак існує потужний балансуючий фактор — доларова ліквідність. Це свого роду сніг, який може приховати «гостре листя» розчарування. Біткоїн все ще гостро реагує на зміни темпів емісії долара. Фінансову політику на світових ринках диктують два потужні гравці: ФРС і Міністерство фінансів США. Саме вони визначають обсяг доларової ліквідності, впливаючи на вартість першої криптовалюти.
Біткоїн сягнув дна в третьому кварталі 2022 року, коли обсяг коштів у резервному репо-фонді ФРС (RRP) сягнув максимального рівня. За розпорядженням глави Мінфіну Джанет Єллен випуск довгострокових облігацій з купонним доходом було скорочено на користь короткострокових векселів. Цей крок «викачав» з RRP понад $2 трлн, забезпечивши вливання ліквідності в глобальні фінансові ринки. Результатом стало значне зміцнення позицій криптовалют і акцій американських технологічних компаній.
Для мене основне питання полягає в тому, чи зможе імпульс доларової ліквідності придушити потенційне розчарування від повільного впровадження та обмеженого ефекту передбачуваних прокриптовалютних заходів Трампа в першому кварталі 2025 року. Простіше кажучи, чи буде «снігу» достатньо, щоб ралі продовжилося.
Щоб отримати відповідь, я розгляну два ключові аспекти: дії ФРС і роль Міністерства фінансів у питанні боргової стелі. Якщо конгрес затягне з рішенням про збільшення ліміту державного боргу, Казначейству доведеться витрачати кошти із загального рахунку (TGA). Це призведе до зростання ліквідності на ринках, що може позитивно позначитися на цифрових активах.
Я докладно описував вплив операцій з репо-фондом ФРС і загальним рахунком Казначейства на доларову ліквідність в есе «Навчи мене, татку».
Федеральна резервна система
Проведена ФРС політика кількісного посилення(QT) призводить до скорочення балансу на $60 млрд щомісяця, що також знижує ліквідність на ринку. Якщо слідувати поточній траєкторії, до кінця березня 2025 року загальний обсяг вилучення складе $180 млрд, і, я думаю, саме на цей період припаде пік криптовалютного ринку.
Що стосується резервного репо-фонду, він практично вичерпаний. У грудні 2024 року ФРС знизила ставку для операцій RRP на 0,30%, що виявилося трохи більше, ніж зниження основної ставки на 0,25%. Цей крок прив’язав ставку репо до нижньої межі діапазону ключової ставки, зробивши депозити в RRP менш привабливими.
Чому ж ФРС зважилася на це, коли фонд уже майже спорожнів? Регулятор намагається використати всі доступні засоби для стимуляції попиту на випуск облігацій США, перш ніж зупинити QT або вдатися до більш радикальних заходів, на кшталт відновлення кількісного пом’якшення(QE), тобто «грошового принтера».
Наразі існує два джерела ліквідності, які дають змогу стримувати прибутковість облігацій. Для Федеральної резервної системи критично важливо, щоб прибутковість десятирічних казначейських облігацій США не перевищувала 5%, оскільки цей рівень призводить до вибухового зростання волатильності на ринку облігацій (MOVE Index).
Допоки залишається ліквідність у RRP і на загальному рахунку Казначейства, ФРС може не переглядати свою грошово-кредитну політику і не визнавати фіскальне домінування, яке підтвердило б, що регулятор діє під тиском уряду.
Однак після того, як TGA буде вичерпано та згодом поповнено через досягнення стелі боргу та його подальше підвищення, ФРС не зможе зупинити зростання прибутковості, спричинене переходом до пом’якшення грошово-кредитної політики у вересні 2024 року. Утім, це має довгострокові наслідки і не вплине на показники ліквідності в першому кварталі 2025 року.
Питання лише в тому, як швидко RRP зможе скоротитися з ~$237 млрд до нуля. Я очікую, що це станеться десь у першому кварталі, оскільки фонди грошового ринку (MMF) почнуть реінвестувати свої активи у високоприбуткові казначейські векселі.
У підсумку ФРС вилучить з ринків $180 млрд через QT і додатково вллє $237 млрд через скорочення балансів RRP, спричиненого зміною ставки за резервними фондами. Таким чином ми отримаємо $57 млрд чистої ліквідності.
Міністерство фінансів США і стеля держборгу
Джанет Єллен очікує, що Казначейство США вдасться до «надзвичайних заходів» для фінансування уряду в період з 14 по 23 січня. У Міністерства фінансів є два способи оплачувати витрати:
- випуск боргових зобов’язань — знижує ліквідність;
- за допомогою коштів з TGA (на момент написання $722 млрд) — підвищує ліквідність.
Оскільки загальний обсяг держборгу не може збільшуватися без згоди Конгресу, міністерству доступний тільки другий варіант. Ключове питання в тому, коли Конгрес погодиться підняти стелю держборгу?
Цей процес стане випробуванням політичної підтримки Дональда Трампа. Його перевага в Конгресі — мінімальна. У Республіканській партії існує група, яка традиційно використовує дебати щодо стелі держборгу як платформу для заяв про необхідність скорочення держвидатків. Ці люди затримуватимуть голосування за підвищення підвищення ліміту доти, доки не доб’ються певних преференцій для своїх округів. Наприкінці 2024 року Трампу не вдалося змусити цю групу блокувати законопроєкт про державні витрати.
Демократи, які зазнали поразки на попередніх виборах, навряд чи допомагатимуть президенту-республіканцю в досягненні його політичних цілей. Тому Трамп, найімовірніше, не порушуватиме питання про стелю держборгу так довго, як це можливо.
Однак ухвалити відповідне рішення доведеться, коли уряд зіткнеться з ризиком технічного дефолту за зобов’язаннями або повного припинення роботи. Ґрунтуючись на опублікованих Казначейством даних про доходи та витрати за 2024 рік, я думаю, що такий момент настане в травні або червні 2025 року, коли баланс TGA буде повністю вичерпано.
Сукупні обсяги доларової ліквідності, яка надійде на ринки від ФРС і Казначейства до кінця першого кварталу, складуть $612 млрд. Після цього інвестори почнуть шукати відповіді на запитання: «Що далі?». Без нового джерела ліквідності ринок опиниться в стані невизначеності, що може спровокувати зростання волатильності.
Що станеться після вичерпання TGA?
Коли технічний дефолт або припинення роботи уряду стануть неминучими, Конгрес підвищить стелю держборгу. Це дасть змогу Казначейству відновити запозичення і відновити баланс TGA, що негативно позначиться на доларовій ліквідності.
Однак мій прогноз включає ще одну важливу дату, а саме термін сплати податків — 15 квітня 2025 року. Історично квітень приносить поліпшення фінансового становища уряду, але водночас чинить негативний вплив на ліквідність, адже значні обсяги коштів ідуть з економіки до бюджету.
Якщо баланс TGA залишиться основним фактором доларової ліквідності, то пік крипторинку може припасти на кінець першого кварталу 2025 року. У 2024 році біткоїн досяг локального максимуму ~$73 000 у середині березня, а потім пішов у бічний тренд, почавши багатомісячне зниження перед початком виплати податків — 11 квітня.
Схожий сценарій можливий і 2025 року, якщо ліквідність на ринках почне скорочуватися в міру відновлення TGA і впливу фіскального періоду.
Торгова стратегія
Проблема цього аналізу полягає в тому, що він передбачає, що доларова ліквідність — це найбільш важливий драйвер сукупної фіатної ліквідності в глобальному масштабі. Однак існують й інші фактори, які можуть істотно вплинути на ринки.
- Прискорить чи сповільнить Китай темпи створення юаневих кредитів?
- Чи почне Банк Японії підвищувати облікову ставку і чи призведе це до згортання керрі-трейду?
- Чи проведуть Дональд Трамп і Скотт Бессент різку девальвацію долара щодо золота або інших основних фіатних валют?
- Наскільки успішною виявиться команда Трампа в скороченні державних витрат і ухваленні прокриптовалютних законопроєктів?
Ці питання залишаються відкритими і їх неможливо точно спрогнозувати. Проте поведінка ринку з вересня 2022 року до теперішнього часу підтверджує, що зниження балансу RRP і, як наслідок, зростання доларової ліквідності ведуть до зростання криптовалют і акцій. Цьому не завадив навіть той факт, що ФРС та інші центральні банки в цей період підвищували ставки рекордними з 1980-х років темпами.
Біткоїн і фондові ринки досягли дна у вересні 2022 року, після чого почали зростати на тлі скорочення RRP, яке вивільнило понад $2 трлн ліквідності. Це було результатом цілеспрямованої політики Міністерства фінансів США, яка фактично звела нанівець заходи ФРС для боротьби з інфляцією.
З огляду на все вищевикладене, я вважаю, що розчарування інвесторів прокриптовалютною політикою команди Трампа, ймовірно, буде компенсовано зростанням доларової ліквідності — за моїми оцінками, приблизно на $612 млрд у першому кварталі 2025 року. Якщо сценарій, який я описав, реалізується, я фіксуватиму прибуток десь у березні, після чого піду на відпочинок.
