США

Є два переконання, які визначають мій погляд на монетарну політику США:

• прибутковість десятирічних казначейських облігацій зросте до 5-6% і спровокує невелику фінансову кризу;
• керівники ФРС не підтримують Трампа, але зроблять усі необхідні кроки для захисту фінансової системи Pax Americana.

Десятирічні облігації

Долар є світовою резервною валютою, а казначейські облігації США — резервним активом.

З точки зору бухгалтерії облігації вважаються безризиковими, тому фінансові установи можуть використовувати їх як заставу й отримувати майже нескінченне кредитне плече. Але якщо вартість облігацій різко знижується, то бухгалтерські допущення перетворюється на економічні проблеми, що може призвести до банкрутства системно значущих фінансових установ.

Десятирічні облігації є еталоном для більшості середньо- і довгострокових інструментів з фіксованою прибутковістю, таких як іпотечні кредити та автокредити. Їхня дохідність — ключовий показник у доларовій фінансовій системі.

Кожна фінансова криза з 1913 року (року заснування ФРС) вирішувалася за рахунок друку нових доларів, що призвело до накопичення системного боргу. У результаті рівень прибутковості, за якого великі фінансові гравці стикаються з труднощами, поступово знижується.

З досвіду минулих років ми знаємо, що 5% — це поріг, за яким починаються проблеми. Коли десятирічні облігації перевищили цей рівень, Міністерство фінансів США під керівництвом Джанет Єллен ініціювало емісію короткострокових казначейських векселів для пом’якшення наслідків. Це призвело до зниження прибутковості цих цінних паперів до 3,6%, що стало локальним мінімумом поточного циклу.

Якщо 5% — це рівень, за яким починаються проблеми, то чому прибутковість знову має зрости з 4,6%? Для відповіді на це питання важливо зрозуміти, хто є основним покупцем казначейських облігацій.

США нарощують випуск державного боргу безпрецедентними темпами. Наразі обсяг держборгу становить $36,22 трлн, що значно більше за $16,7 трлн, зафіксованих наприкінці 2019 року. Розглянемо потенційних покупців цих зобов’язань:

• ФРС. З 2008 по 2022 рік ФРС у рамках програми кількісного пом’якшення (QE) придбала облігації на трильйони доларів. Проте з 2022 року почалося кількісне посилення (QT), що виключає її як покупця;
• комерційні банки США. Вони зазнали збитків через купівлю облігацій на пікових цінах перед сплеском інфляції та різким підвищенням ставок ФРС. Банки також стикаються з нормативними вимогами «Базеля III», які обмежують їхню можливість купувати ці інструменти без залучення додаткового капіталу;
• інші країни. Сюди входять експортери нафти (наприклад, Саудівська Аравія) і товарів (Китай і Японія). Однак, незважаючи на зростаючі доларові доходи від торгівлі, вони не поспішають вкладатися в облігації США. Так, за останній рік профіцит торгового балансу Китаю сягнув $962 млрд, але за цей же період його вкладення в казначейські облігації США скоротилися на $14 млрд.

То хто ж купує цей борг? Відповідь — хедж-фонди, що працюють з відносною вартістю(Relative Value Hedge Funds).

Ці фонди, зареєстровані у Великій Британії, на Кайманових островах і в Люксембурзі, стали основними покупцями облігацій США, що підтверджується останнім звітом про квартальне фінансування Мінфіну (QRA).

Фонди заробляють на арбітражі за рахунок різниці в поточній вартості облігацій і ф’ючерсних контрактів на них. Цей базисний спред мінімальний, тому для отримання значних прибутків хедж-фондам потрібен багатомільярдний капітал. І оскільки вони не мають достатнього обсягу готівки, то використовують банківські кредити.

Фонд купує облігації за готівку, потім укладають РЕПО-угоду з великим банком, який надає фінансування. У результаті фонд отримує облігації, використовуючи позикові кошти, а його власні вкладення обмежуються вимогами до маржі на ф’ючерсному ринку. Теоретично хедж-фонди можуть купувати нескінченну кількість цих паперів, якщо виконуються три умови:

• банки зберігають достатню ліквідність для надання РЕПО-фінансування;
• прибутковість РЕПО залишається на достатньому рівні, щоб стратегія залишалася прибутковою;
• маржинальні вимоги залишаються низькими. Якщо брокери збільшать вимоги до застави, фонди зможуть купувати менше облігацій.

Однак існують ризики, які можуть підірвати цю модель. Так, зі збільшенням пропозиції облігацій Казначейства США фонди змушені залучати більше ліквідності, що збільшує навантаження на баланс банків. У певний момент вартість РЕПО різко зростає, що робить операції хедж-фондів нерентабельними і змушує їх припинити покупки. Це може спричинити нестабільність на ринку облігацій.

Що вища волатильність облігацій, то вищі вимоги до заставного забезпечення на ф’ючерсному ринку. Коли ціни облігацій падають, а прибутковість зростає, волатильність збільшується, що змушує біржі підвищувати маржинальні вимоги. Це призводить до скорочення покупок облігацій хедж-фондами через брак ліквідності.

Ці фактори взаємопов’язані: зростання прибутковості та волатильності призводить до подорожчання РЕПО і збільшення вимог до маржі, що підриває стратегію хедж-фондів.

Якщо прибутковість облігацій продовжить зростати, ФРС може використовувати кілька інструментів для стабілізації ситуації:

• послаблення вимог до банківського капіталу. ФРС може тимчасово скасувати коефіцієнт додаткового кредитного плеча(SLR), що дозволить банкам скуповувати облігації без збільшення капіталу, звільняючи ліквідність для ринку;
• припинення політики QT і повернення до QE, тобто до відновлення купівлі облігацій з боку ФРС.

Ці заходи можуть допомогти утримати ринок від подальшого зростання прибутковості, але їх реалізація залежить від політичної волі ФРС.

ФРС і політика

Заяви колишніх і чинних чиновників ФРС, а також її дії під час президентства Джо Байдена дають підстави припустити, що регулятор робитиме кроки, які ускладнюють реалізацію політики Трампа. Однак його протидія має межу — якщо на кону опиниться стабільність великого фінансового гравця або стійкість усієї системи, ФРС, найімовірніше, змінить курс.

Що ФРС зробила для Байдена?

Спочатку було «тимчасове» зростання цін, викликане найбільшою в історії США програмою грошової емісії. Через чотири роки інфляція залишається вищою за цільовий рівень, але на той момент ФРС відкладала неминуче посилення монетарної політики, бо це могло спровокувати фінансову кризу.

Потім ФРС демонстративно ігнорувала проблему. Джаннет Єллен фактично звела нанівець усі спроби посилення монетарної політики, почавши агресивно випускати короткострокові казначейські векселі восени 2022 року, що залило ринки ліквідністю і призвело до зниження прибутковості облігацій.

У вересні 2023 року ФРС зупинила підвищення ставок, а у вересні 2024 року почався цикл зниження, незважаючи на те, що інфляція все ще перевищувала цільовий рівень. Таким чином, ФРС багато говорила про боротьбу з інфляцією, але в підсумку зробила все можливе, щоб забезпечити уряду Байдена доступ до дешевих грошей, а фінансовим ринкам — підтримку перед виборами 2024 року.

Як ФРС допомогла всій системі?

У деяких випадках ФРС виходила за рамки своїх стандартних функцій. Прикладом є програма термінового фінансування банків(BTFP), запущена 2023 року у відповідь на регіональну банківську кризу. Підвищення ставок і подальший обвал ринку облігацій спричинили збитки у банків, які купували казначейські облігації на піках 2020-2021 років.

Регулятор помітив проблеми і після банкрутства кількох кредитних установ фактично взяв на себе зобов’язання щодо забезпечення $4 трлн активів на балансах банків США, що включають казначейські облігації та іпотечні цінні папери. Таким чином ФРС дала ринку зрозуміти, що якщо фінансова система США зіштовхнеться із загрозою, вона негайно вживе всіх можливих кроків для її захисту.

Дональд Трамп і ФРС

Джерома Пауелла призначив головою ФРС 2018 року сам Трамп, проте протягом його першого президентського терміну він неодноразово висловлювався про необхідність незалежності ФРС. Після перемоги Трампа у 2024 році Пауелл чітко дав зрозуміти, що не збирається йти у відставку і має намір відпрацювати свій термін до травня 2026 року.

Наразі Трамп відкрито закликає ФРС до зниження ставок, Пауелл же відповідає стандартною фразою про «залежність від даних», що означає, що ФРС діятиме на власний розсуд, незалежно від політичних вимог. Тож один із можливих виходів із цієї ситуації — створення умов для невеликої фінансової кризи.

Це можливо через збереження бюджетного дефіциту через який Казначейство США змушене буде випускати величезну кількість нових облігацій. Крім того суперечки щодо стелі держборгу на тлі відмови Мінфіну від використання коштів із загального балансу(TGA) для запобігання зупинки роботи уряду можуть спричинити розпродаж облігацій (та зростання їхньої дохідності) через ризик дефолту.

Якщо десятирічні облігації проб’ють рівень 5%, це може призвести до падіння фондового ринку, проблем для великих фінансових гравців і посилення тиску на ФРС. У цьому випадку ФРС можуть змусити:

• ввести послаблення за нормативами банківського капіталу (SLR);
• різко знизити ставки;
• припинити кількісне посилення;
• відновити програму кількісного пом’якшення;

Якщо це станеться, Трамп зможе заявити, що ФРС діє в інтересах країни, і фінансові ринки отримають новий імпульс зростання.

Коли саме це станеться? Вибір часу за Трампом, однак що довше він зволікає, то вища ймовірність того, що в кризі, спричиненій наслідками дій попередньої адміністрації, звинуватять саме його.

Варто враховувати, що ФРС — не єдиний гравець у цій системі. Важлива також наявність банківського кредиту в достатньому обсязі, який зміг би забезпечити ринкам імпульс. Однак поки що банки його не створюють.

Китай

У третьому кварталі 2024 року Народний банк Китаю (PBOC) оголосив про низку заходів зі стимулювання економіки, включно зі зниженням норми обов’язкових резервів для банків, купівлею державних облігацій і допомогою місцевим органам влади в рефінансуванні їхніх боргових зобов’язань. Ці кроки призвели до різкого зростання котирувань на фондовому ринку, особливо серед акцій класу А.

У статті «Вперед, біткоїн» я стверджував, що Сі Цзіньпін готовий допустити ослаблення юаня через емісію валюти, якщо це буде необхідно. І котирування пари USD/CNY дійсно зросли, що свідчило про ослаблення юаня.

Однак на початку 2025 року китайська влада несподівано змінила курс. 9 січня PBOC оголосив про припинення програми купівлі облігацій. Незабаром після цього регулятор зробив кроки зі зміцнення юаня, обмеживши внутрішнє пом’якшення фінансових умов.

Цей поворот став несподіванкою для учасників ринку. Існує кілька версій того, що стало причиною зміни політики. Деякі експерти вважають, що на Сі Цзіньпіна чинять тиск впливові групи всередині країни — колишні члени політбюро, військові лідери та бізнес-еліти, які виступають за більшу інтеграцію Китаю в західну економіку. Інші вважають, що Китай свідомо готується до можливого конфлікту з новою адміністрацією Трампа і хоче зберегти простір для маневру в майбутніх переговорах.

Якою б не була причина, КНР ухвалила рішення на користь сильного юаня, відмовившись від активного стимулювання економіки. У результаті приплив ліквідності в глобальну фінансову систему з цього боку тимчасово припинився.

Японія

Банк Японії (BOJ) продовжує курс на поступове підвищення процентних ставок. На останньому засіданні він збільшив ключову ставку до 0,5%. Це перший крок у бік нормалізації грошової політики, що припинив зростання балансу регулятора.

Зростання ставок призвело до того, що прибутковість японських державних облігацій (JGB) досягла найвищих рівнів за останні 15 років.

«Дорогі» гроші та уповільнення темпів емісії в Японії створюють несприятливі умови для зростання цін на фінансові активи. Я думаю, що протягом наступних 3-5 років обмінний курс між доларом та ієною впаде до 100, що означає зміцнення останньої.

Історично така тенденція змушує японські корпорації репатріювати капітал, що може призвести до розпродажу доларових активів і створить додатковий тиск на ринок казначейських облігацій США.

Таким чином, політика BOJ стає ще одним фактором, що сприяє зростанню прибутковості десятирічних облігацій США.

Як це впливає на ринки?

Чого бояться інвестори облігацій у Pax Americana? Щоб пояснити це, я наведу графік, що відображає кореляцію цін акцій і облігацій на одно- і п’ятирічному таймфреймі.

Інфляція була головною проблемою американських інвесторів з 1970-х і до початку 2000-х, тому ціни на акції та облігації сильно корелювали в цей період. Оскільки висока інфляція негативно впливала на економіку, інвестори продавали облігації та акції разом.

Усе змінилося 2001 року, коли Китай вступив до Світової організації торгівлі. Американські інвестори змогли передати виробничу базу США в Китай в обмін на кращий звітний прибуток корпорацій, і зростання, а не інфляція, стало головною проблемою. У цьому режимі падіння цін на облігації означало прискорення зростання, тому кореляція акцій і облігацій знизилася.

Як ви можете бачити, річна кореляція різко зросла 2021 року, коли інфляція знову виникла під час кризи COVID-19 і досягла 40-річних максимумів. Ціни на облігації впали разом з акціями із запуском циклу підвищення ставок ФРС на початку 2022 року. Співвідношення між акціями та облігаціями повертається до значень, які спостерігалися в 1970-х і 2000-х роках. І знову головною проблемою стає інфляція.

Це чітко видно на прикладі того, як поводилися десятирічні казначейські облігації, коли ФРС призупинила підвищення ставок у вересні 2023 року та почала їх знижувати у вересні 2024 року, в той час як інфляція все ще перевищувала цільовий показник у 2%.

Як бачите, ринок побоюється інфляції, оскільки прибутковість зростає, незважаючи на те, що ФРС пом’якшує грошово-кредитні умови. Порівняйте два попередні графіки з останнім циклом зниження ставок, який розпочався наприкінці 2018 року і закінчився в березні 2020 року. Прибутковість впала, коли ФРС знизила ставки.

Незалежно від того, що вам кажуть, вартість грошей завжди впливає на активи, оцінені у фіаті. Технологічні акції дуже чутливі до процентних ставок. На наведеному нижче графіку показано зв’язок індексу Nasdaq-100 із прибутковістю десятирічних казначейських облігацій. На рівні близько 5% акції почали падати, коли прибутковість зросла, а потім влаштували потужне ралі, коли прибутковість впала. Це характерна динаміка фінансового режиму, стурбованого інфляцією, а не зростанням.

Долар, юань та ієна взаємозамінні в глобальній фінансовій системі. Вони в кінцевому підсумку знаходять своє застосування в американських технологічних акціях та інших активах, номінованих у доларах. Наразі темпи створення ліквідності у США, Китаї та Японії сповільнюються, а в деяких випадках вартість грошей зростає.

Інфляція залишається на високому рівні і, ймовірно, продовжить зростання в умовах глобального економічного поділу. Це веде до збільшення прибутковості десятирічних облігацій США, а якщо прибутковість облігацій зростає через побоювання з приводу інфляції та зростаючого держборгу США, який не має нових покупців, фондові ринки можуть впасти.

Біткоїн у довгостроковій перспективі не корелює з фондовими індексами, але на коротких таймфреймах їхня динаміка може збігатися. Зараз 30-денна кореляція між біткоїном і Nasdaq 100 перебуває на високому рівні та продовжує зростати. Це несприятливий фактор для короткострокових перспектив біткоїна, особливо якщо на фондових ринках почнеться спадний тренд.

Ще одне моє переконання полягає в тому, що біткоїн є єдиним дійсно вільним глобальним фінансовим ринком. Він вкрай чутливий до змін у глобальній доларовій ліквідності. Тому, якщо в найближчому майбутньому почнеться дефіцит ліквідності у фіатних валютах, біткоїн, ймовірно, стане індикатором фінансового стресу, почавши падати раніше, ніж фондові індекси.

Якщо фінансові проблеми посиляться через зростання прибутковості облігацій, то реакцією влади, найімовірніше, стане нова хвиля грошової емісії. Першою на цей шлях стане ФРС, яка змушена буде підтримати ринки. Китай може наслідувати цей приклад, оскільки за синхронної емісії юань не ослабне до долара. Японія також може призупинити підвищення ставок, якщо почнеться розпродаж доларових активів, що належать японським компаніям.

Таким чином, потенційна фінансова криза в США може стати тим фактором, який знову запустить механізм глобального припливу ліквідності, що сприятливо позначиться на крипторинку.

Торгова стратегія

Maelstrom не вкладатиме весь доступний капітал у ринок, щоб забезпечити собі хеджування. Як я зрозумію, що помилився? Якщо біткоїн проб’є $110 000 (рівень, досягнутий на ціновому піку TRUMP) на великих обсягах зі зростанням відкритого інтересу на ф’ючерсному ринку, я визнаю помилку і почну відкуповувати позиції на більш високих рівнях.

Психологічно $110 000 — важлива позначка, оскільки в момент, коли ціна досягла цього рівня, капіталізація TRUMP у повністю розбавленою оцінкою досягла майже $100 млрд лише за 24 години. Коли трейдинг стає занадто легким, це зазвичай сигналізує про вершину. Так було і 2021 року, коли FTX купив право розмістити свій логотип на формі судді MLB.

Але трейдинг — це не про правоту чи помилку, а про роботу з імовірностями та максимізацію очікуваної прибутковості. Поясню свою логіку. Звичайно, ймовірності — суб’єктивна річ, але прийняття інвестиційних рішень завжди відбувається в умовах неповної інформації.

Чому я очікую 30% корекцію біткоїна? Я торгую на цьому ринку понад десять років і бачив три бичачих цикли. Такі відкати відбуваються регулярно навіть під час висхідного тренду через високу волатильність активу.

Крім того, ринок пробив максимум березня 2024 року відразу після перемоги Трампа на виборах. Багато аналітиків, включно зі мною, писали, що повернення Трампа прискорить грошову емісію в США, а інші країни відреагують своїми програмами кількісного пом’якшення, щоб стимулювати свої економіки. Однак ці програми поки що не розпочалися і, ймовірно, не розпочнуться, доки не відбудеться невелика фінансова криза. Тому я вважаю, що ціна повернеться до попереднього історичного максимуму, повністю відігравши «Трамп-ралі».

Мої розрахунки такі:

• 60% — біткоїн впаде на 30%;
• 40% — бичачий ринок продовжиться, і доведеться купувати біткоїн на 10% вище за поточні рівні;
• (60% * -30%) + (40% * 10%) = -14% очікувана прибутковість.

Математика говорить мені, що скорочення ризику зараз — правильне рішення. Тому я закриваю частину довгих позицій по біткоїну і збільшую обсяг стейблкоїнів. Якщо біткоїн впаде на 30%, то альткоїни зазнають істотної корекції, і це саме та область, в якій я хочу діяти. Фінальна ліквідаційна свічка по біткоїну підкаже мені, коли починати покупки.

Якщо я помилився, то втрачу частину прибутку через те, що занадто рано закрив позиції. Але якщо я маю рацію, у мене буде ліквідність для агресивних покупок, і я зможу подвоїти або потроїти капітал на якісних альткоїнах, які впадуть у ціні.

Коли я надсилав цей текст редакторам у понеділок 27 січня 2025 року, ринки вже починали панікувати. Інвестори переглядали свою бичачу позицію щодо NVIDIA та американських технологічних компаній після запуску DeepSeek. Ф’ючерси на Nasdaq падали, тягнучи за собою крипторинок.

Проблема бульбашок у тому, що коли інвестори починають сумніватися в одному ключовому драйвері зростання, вони незабаром починають сумніватися в усьому. Тому мене турбує не тільки вплив DeepSeek, а й ризик того, що інвестори можуть усвідомити несприятливу ситуацію з доларовою ліквідністю і зростанням прибутковості десятирічних облігацій США.